第二篇 股票選擇的原則
8. 非專(zhuān)業(yè)投資者如何分析證券：一般方法
我可以肯定，如果有100個(gè)從事證券分析的人被分配做這一項(xiàng)工作，那么很少會(huì)發(fā)生相同的選擇，許多人相互之間有完全不同的意見(jiàn)。
財(cái)務(wù)分析現(xiàn)在被及時(shí)地建立起來(lái)，并成為流行的職業(yè)，或第二職業(yè)。由各種財(cái)務(wù)分析者協(xié)會(huì)組成的美元聯(lián)邦財(cái)務(wù)分析者協(xié)會(huì)擁有的成員已經(jīng)超過(guò)8000人，其中大部分靠這種專(zhuān)門(mén)的腦力勞動(dòng)為生。這些年，有一種趨勢(shì)，“證券分析”這個(gè)一般概念被“財(cái)務(wù)分析”所代替。在華爾街，后者也許有更廣泛的聯(lián)系，并且就描述最微觀分析來(lái)說(shuō)更合適。財(cái)務(wù)分析者通常認(rèn)為證券分析太多地局限在股票和證券的考察和評(píng)估上，而財(cái)務(wù)分析本身不僅包括這些工作，還加上投資政策（證券選擇）決定，加上大量的一般的經(jīng)濟(jì)分析。（注！”）這一章，我將盡可能使用最合適的名稱(chēng)，主要強(qiáng)調(diào)證券分析者本身的工作。
注1. 見(jiàn)由Graham. David L. Dodd，Sidney Cottle和Charles Tatham所著的教科書(shū)《證券分析》（NcGraw-Hill第四版，1963年）。該版保持了1934年的名稱(chēng)，包括財(cái)務(wù)分析的大部分內(nèi)容。
證券分析者處理過(guò)去、現(xiàn)在和將來(lái)任何給定的發(fā)行的證券，也描述商情；他概述它的操作結(jié)果和財(cái)務(wù)狀況；他預(yù)測(cè)將來(lái)它漲落的高點(diǎn)和低點(diǎn)，它的可能性和危險(xiǎn)；他估計(jì)它將來(lái)在各種假定情況下的收益能力，或作一種“最好的推斷”。他詳加比較各類(lèi)公司或相同公司在各個(gè)時(shí)期的業(yè)績(jī)。最后，他對(duì)證券的安全性表示意見(jiàn)，不論它是一種債券還是達(dá)到投資標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)先股；他還對(duì)普通股購(gòu)買(mǎi)力的魅力發(fā)表意見(jiàn)。
在做所有這些事情時(shí)，證券分析者利用許多技術(shù)，從簡(jiǎn)單的到最深?yuàn)W的。他可以完全修正公司每年發(fā)表的報(bào)告上的數(shù)字，即使它們具有職業(yè)會(huì)計(jì)師的印章，他特別注意這些比實(shí)際說(shuō)的更多或更少的報(bào)告。
證券分析者發(fā)展和應(yīng)用了安全標(biāo)準(zhǔn)，由此他能推斷一個(gè)給定的債券或優(yōu)先股是否具有足夠的投資購(gòu)買(mǎi)的合理性。這些標(biāo)準(zhǔn)關(guān)系著最初到最后的收益，也和資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)資本、資產(chǎn)價(jià)值及其他事項(xiàng)有關(guān)。
在對(duì)普通股的處理中，證券分析者直到最近才有很少的像債券和優(yōu)先股一樣成熟的可應(yīng)用的安全標(biāo)準(zhǔn)。多數(shù)時(shí)間，他滿足于過(guò)去情況的摘要，對(duì)未來(lái)多少有些一般的預(yù)測(cè)————下一年度的12月特別重要————和相當(dāng)任意的推斷。后者是并仍然是經(jīng)常只用一只眼睛瞄在股票行情或市場(chǎng)圖表上。但是，近幾年，對(duì)成長(zhǎng)股價(jià)值問(wèn)題的專(zhuān)門(mén)分析得到了更多的注意。許多這樣的證券過(guò)去和現(xiàn)在已經(jīng)賣(mài)到了如此高的價(jià)格，以致推薦它們的那些人感到有一種特別的義務(wù)，通過(guò)對(duì)不遠(yuǎn)的將來(lái)期望獲取的收益十分明確的預(yù)測(cè)，提出購(gòu)買(mǎi)依據(jù)。當(dāng)然，為了支持評(píng)價(jià)成功，他們必然求助于一種相當(dāng)復(fù)雜的計(jì)算技術(shù)。
稍后，我將以簡(jiǎn)略的方式介紹這些技術(shù)。這里我必須指出一種麻煩的矛盾的情況，即在那些數(shù)字計(jì)算已十分盛行的領(lǐng)域，人們也許認(rèn)為它們最缺乏可靠性，因?yàn)閷?duì)未來(lái)的預(yù)料更多地信賴(lài)于價(jià)值計(jì)算（更少地依靠過(guò)去的歷史數(shù)字），就會(huì)有更多的誤差和嚴(yán)重的錯(cuò)誤。大部分高值成長(zhǎng)股價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，來(lái)自未來(lái)與過(guò)去情況明顯不同的計(jì)劃，也許本身增長(zhǎng)率除外。今天證券分析者會(huì)發(fā)現(xiàn)，自己追求每個(gè)領(lǐng)域最大的“數(shù)學(xué)化”和“科學(xué)化”，將導(dǎo)致降低自己結(jié)論的準(zhǔn)確性。
雖然如此，我們還是著手同更重要的因素一起來(lái)討論證券分析。目前，直接針對(duì)投資者需要的是高度濃縮的處理方法，如果可能，他應(yīng)該準(zhǔn)備區(qū)分現(xiàn)象分析與實(shí)質(zhì)分析。
對(duì)于非專(zhuān)業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，證券分析可以首先從一家公司的每年年終報(bào)告的說(shuō)明著手。這是一本為外行寫(xiě)的套裝書(shū)中已涉及的內(nèi)容，該書(shū)名為《年終報(bào)告的說(shuō)明》（注1）。下面，讓我們繼續(xù)探討投資選擇的兩個(gè)基本問(wèn)題：安全檢驗(yàn)公司債券的主要方法是什么？構(gòu)成普通股評(píng)價(jià)的主要因素是什么？
債券分析
最可靠的并因此最受尊敬的證券分析是關(guān)于債券發(fā)行和具有投資價(jià)值的優(yōu)先股安全或質(zhì)量方面的分析。公司債券常使用的主要指標(biāo)，是過(guò)去一些年頭中所得收益與總利息相比的倍數(shù)；在優(yōu)先股方面，則是收益與利息及股利之和相比的
注1. Charles MoGolrek. Harper & Row 1964
倍數(shù)。
標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用將隨著不同的專(zhuān)家而變化。因?yàn)榉治鰧?shí)際上是任意的，無(wú)法正確決定最合適的標(biāo)準(zhǔn)。1961年《證券分析》的修改版介紹了某種“平均”的標(biāo)準(zhǔn)。
a. 具有投資價(jià)值的債券
表20 ?介紹債券和優(yōu)先股的最小“平均”
（稅前收益與總固定費(fèi)用的最低比率）
企業(yè)類(lèi)型 ?過(guò)去7年平均 替代：最差年頭的測(cè)量
公用事業(yè)公司 ?4倍 3倍
鐵路 ?5倍 4倍
工業(yè) ?7倍 5倍
零售業(yè) ?5倍 4倍
b. 具有投資價(jià)值的優(yōu)先股
以上相同的最低數(shù)字要求由所得稅前收益與總固定費(fèi)用加雙倍的優(yōu)先股利的比率來(lái)表示。
雙倍的優(yōu)先股利考慮這個(gè)事實(shí)，即優(yōu)先股利不可排除所得稅，而利息收入則可排除。
c. 其他種類(lèi)的債券和優(yōu)先股
以上給出的標(biāo)準(zhǔn)不能用在：（1）公用事業(yè)控股公司；（2）金融公司；（3）不動(dòng)產(chǎn)公司。這些特別類(lèi)型的條件在這里受到限制。
我們的基本任務(wù)僅是在一段時(shí)期內(nèi)應(yīng)用這些平均的結(jié)果，其他的專(zhuān)家也需要用每年最低平均值去思考。我贊同用一種“最差年頭”的檢驗(yàn)作為對(duì)7年平均檢驗(yàn)的替代；對(duì)于債券或優(yōu)先股，這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都可以使用。
對(duì)于收益范圍的分析，通常應(yīng)用許多其他指標(biāo)。它們包括：
企業(yè)規(guī)模。一個(gè)公司的營(yíng)業(yè)規(guī)模有一個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)因工業(yè)、公用事業(yè)和鐵路等行業(yè)而異；就一個(gè)城鎮(zhèn)的人口來(lái)說(shuō)也有一個(gè)最低標(biāo)準(zhǔn)。
股權(quán)比率。這是低級(jí)上市股票市場(chǎng)價(jià)格與總賬面?zhèn)鶆?wù)的比率，或與債務(wù)加優(yōu)先股的比率。這是一種粗略的安全性或“墊子”測(cè)量，是由于最初必須抵御不利發(fā)展因素的沖擊而追加投資導(dǎo)致的。這個(gè)因素包含了企業(yè)未來(lái)前景的市場(chǎng)評(píng)價(jià)。
財(cái)務(wù)價(jià)值。由資產(chǎn)負(fù)債表顯示的或評(píng)估出來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值，以前用于債券發(fā)行中的安全和保護(hù)。經(jīng)驗(yàn)表明在大多數(shù)事例中，安全依賴(lài)于收益能力，如果收益能力不充分的，資產(chǎn)就會(huì)喪失大部分的名譽(yù)價(jià)值，而資產(chǎn)價(jià)值在三類(lèi)企業(yè)上保持著各自測(cè)定的很大的安全性，這三類(lèi)企業(yè)是：公用事業(yè)（因?yàn)橹饕揽抠Y產(chǎn)投資發(fā)展）、不動(dòng)產(chǎn)公司和投資公司。
在這點(diǎn)上，靈敏的投資者會(huì)問(wèn)：“就過(guò)去和現(xiàn)在的情況來(lái)看，安全測(cè)定的可靠性如何？從實(shí)際來(lái)看，支付本利依靠未來(lái)會(huì)帶來(lái)什么？”只有靠經(jīng)驗(yàn)才能找到答案。投資歷史顯示，債券和優(yōu)先股已經(jīng)歷了令人信服的安全性測(cè)定，根據(jù)過(guò)去存在的大量事例能成功判斷未來(lái)的興衰。這在大部分鐵路債券上已被驚人的證明。鐵路債券是一個(gè)破產(chǎn)或嚴(yán)重虧損的災(zāi)難頻繁的領(lǐng)域。近些年，陷入麻煩的鐵路長(zhǎng)時(shí)間負(fù)債過(guò)高，在一般的繁榮期中，顯示了固定費(fèi)用不適當(dāng)?shù)闹С觯虼藭?huì)被應(yīng)用精確的安全性測(cè)定的投資者排除在外，實(shí)際上受到這樣測(cè)試的每一條鐵路都陷入財(cái)政困窘之中。近些年，前面所說(shuō)的事情被40年代和50年代初大量鐵路重組的財(cái)政歷史驚人地證明了。
以上觀察的結(jié)果，對(duì)于公用事業(yè)，在很大程序上提供了債券投資的第二個(gè)原則：一個(gè)完全資本化的公用事業(yè)公司或系統(tǒng)的財(cái)務(wù)清算幾乎是不可能的。由于證券與外匯管理委員會(huì)的設(shè)立，因此在大多數(shù)控股公司制度中止的同時(shí)，公用事業(yè)財(cái)政已被健全，從此破產(chǎn)就未聽(tīng)說(shuō)過(guò)。30年代電力和煤氣事業(yè)的財(cái)政麻煩幾乎完全歸因于財(cái)政越權(quán)和管理錯(cuò)誤，在公司資本結(jié)構(gòu)上留下了它們的印記。因此簡(jiǎn)單而令人信服的安全測(cè)試會(huì)警告投資者遠(yuǎn)離遲遲不償付債務(wù)的證券。
在工業(yè)債券中，長(zhǎng)期記錄是不同的。雖然工業(yè)類(lèi)作為一個(gè)整體顯示了比鐵路或公用事業(yè)的收益能力更好的增長(zhǎng)性，但對(duì)于私人公司和商業(yè)企業(yè)，它則顯示了較低程序的固有的穩(wěn)定性。至少，在過(guò)去有充分的理由限制工業(yè)債券和優(yōu)先股的購(gòu)買(mǎi)，它不僅規(guī)模較大而且在過(guò)去顯示其經(jīng)不住嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)蕭條的沖擊。
1950年出現(xiàn)了設(shè)有延期債務(wù)的工業(yè)債券，但這個(gè)事實(shí)部分地歸因于長(zhǎng)期缺乏大的經(jīng)濟(jì)蕭條。我并不準(zhǔn)備建議投資者依靠這種對(duì)未來(lái)有利情況連續(xù)的模糊看法，從而在工業(yè)和其他類(lèi)型債券選擇上放松標(biāo)準(zhǔn)。
普通股分析
分析相對(duì)于現(xiàn)行價(jià)格的證券價(jià)值的理想形式，將決定證券是否是一種有吸引力的購(gòu)買(mǎi)對(duì)象。證券的價(jià)值，通常先通過(guò)測(cè)定未來(lái)數(shù)年市場(chǎng)平均收益，再通過(guò)預(yù)測(cè)資本比率來(lái)發(fā)現(xiàn)。舉一個(gè)具體的例子，一個(gè)分析者可以在1958年以相對(duì)于過(guò)去平均2.73美元的收益，預(yù)測(cè)通用汽車(chē)公司將來(lái)每股收益約為3.50美元。如果他使用一個(gè)“13”標(biāo)準(zhǔn)倍數(shù)到這些期望收益上，將獲得現(xiàn)價(jià)45美元，與此相對(duì)應(yīng)，那年的平均價(jià)格是43美元，低價(jià)是34美元。在1958年低價(jià)格水平上，他將稱(chēng)這種股票價(jià)格“低估”了（但他幾乎不能預(yù)料它的總凈收益在1963年達(dá)到1.6億美元的記錄，每股收益5.5美元，1964年它的價(jià)格高達(dá)102美元）。
但是證券分析者測(cè)定將來(lái)市場(chǎng)收益和適當(dāng)?shù)馁Y本化率的方法是什么？在兩種測(cè)定中，沒(méi)有有利的神賜的啟示使他成為一個(gè)預(yù)言家。作為一個(gè)可憐的替代，他求助于三方面資料：過(guò)去公司的記錄，已知的并一般公認(rèn)的影響將來(lái)的因素，由“專(zhuān)家鑒定報(bào)告”所引證的有關(guān)事項(xiàng)。
事實(shí)的陳述問(wèn)題密切地依靠過(guò)去的記錄。在那么做時(shí)，他有一個(gè)合理的邏輯，如果一般記錄的收益能完全依賴(lài)債券安全的測(cè)定，它們必須在典型情況中對(duì)普通股一般的收益提供一個(gè)通用的線索，甚至過(guò)去平均收益在將來(lái)將重復(fù)的相當(dāng)粗糙的假設(shè)，也比一些由樂(lè)觀主義或悲觀主義氣氛所帶來(lái)的其他數(shù)字更可以成為發(fā)現(xiàn)價(jià)值的可靠基礎(chǔ)。但是，最好的未來(lái)收益預(yù)測(cè)方式，或許是把過(guò)去的數(shù)字、細(xì)心的研究以及現(xiàn)在商業(yè)活動(dòng)的方方面面全都置之度外————對(duì)于忙碌的證券分析者，這是一個(gè)很少利用的方法，他必須用一部分知識(shí)來(lái)使許多公司得到滿足。
證券分析者那么勤勉地專(zhuān)心于研究和整理過(guò)去數(shù)字的理由，主要是在那里證券分析者受到激發(fā)。有了它們，他才處在堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)上。他能計(jì)算比率，指出趨勢(shì)，甚至不予考慮會(huì)計(jì)師提交 的正確的收入賬項(xiàng)目，除非這個(gè)項(xiàng)目有助于“正常收益力”的全面分析。勝任的分析者主要應(yīng)體現(xiàn)出在給定的情況下，區(qū)別數(shù)字和因素重要與不重要的能力。
收益能力的預(yù)測(cè)
預(yù)測(cè)將來(lái)收益能力的標(biāo)準(zhǔn)程度，通常是從過(guò)去實(shí)物數(shù)量。正常價(jià)格、營(yíng)業(yè)毛利的一般資料開(kāi)始，到將來(lái)用美元的交 易被設(shè)計(jì)在超出原水平的價(jià)格、數(shù)量變動(dòng)的假定基礎(chǔ)上。它首先是對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總會(huì)的一般經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，其次是對(duì)工業(yè)和公司的問(wèn)題作專(zhuān)門(mén)的適當(dāng)?shù)念A(yù)測(cè)。
這個(gè)方法的意義可以使用1959年出版的書(shū)及最新得到的結(jié)果來(lái)說(shuō)明?！秲r(jià)值曲線》作為一種投資指南，通過(guò)以上概述的方法對(duì)將來(lái)收益和股利作出預(yù)測(cè)，并根據(jù)過(guò)去某種關(guān)系，對(duì)每個(gè)證券使用評(píng)價(jià)的公式來(lái)推斷“價(jià)格可能性”數(shù)量。在第10章表25和表26中，我復(fù)制了1959年作出的對(duì)1962年至1964年的預(yù)測(cè)，并且與1963年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的收益、股利和平均的市場(chǎng)價(jià)值相比較。
在這個(gè)例子中，可以看到所預(yù)料的收益和股利有太高的人民幣，但是這種過(guò)于樂(lè)觀的傾向完全被比1963年實(shí)際發(fā)生的市場(chǎng)收益和股利更低的數(shù)值的預(yù)測(cè)所抵消。結(jié)果，道.瓊斯30種工業(yè)股票1962年至1964年的價(jià)格可能性的總指數(shù)證明與1963年它的平均價(jià)格707美元相當(dāng)接近（在這個(gè)表中，有幾個(gè)1958年后得到的數(shù)字作為替代，但是它們對(duì)其后平均的價(jià)格波動(dòng)沒(méi)有太的影響）。
讀者會(huì)注意到，一些個(gè)別的預(yù)測(cè)與后來(lái)實(shí)際情況相關(guān)太遠(yuǎn)。這是支持我的一般觀點(diǎn)的一個(gè)例子，即集合的或成組的預(yù)測(cè)比個(gè)別公司的那些預(yù)測(cè)更可靠。也許，理想的證券分析者應(yīng)該選取三或四家他最熟悉并能最大限度預(yù)知其未來(lái)走勢(shì)的公司，把自己和顧客的注意力集中到他所作的預(yù)測(cè)上。不幸的是，在能夠依賴(lài)的那些個(gè)別幾受大錯(cuò)支配的那些個(gè)別預(yù)測(cè)之間事先作出區(qū)別幾乎是不可能的，實(shí)際上，這正是投資基金廣泛多樣化經(jīng)營(yíng)的一個(gè)原因。的確，與其僅僅因?yàn)槎鄻踊睦碛啥涯愕睦麧?rùn)降到一個(gè)二流的水平，不如最好集中在你了解的一種股票上投資。但這是做不到的，因?yàn)樗荒芸煽康刈龅?。（?）廣泛多樣化的流行，本身就是“選擇性”迷信實(shí)際被拒絕的過(guò)程，對(duì)此，華爾街不變地提供口頭服務(wù)。
影響資本化率的因素
雖然將來(lái)平均收益被認(rèn)為是決定價(jià)格的重要因素，但是證券分析也多少會(huì)讓一定的其他因素進(jìn)入報(bào)告，這些因素多數(shù)將影響它的資本率，它能依靠股票的“質(zhì)量”，在廣泛的范圍內(nèi)變動(dòng)。雖然兩個(gè)公司可以有相同的每股收益預(yù)期量，比如在1965年至1968年為4美元，但其價(jià)值或許一個(gè)是32美元，另一個(gè)為80美元。讓我們簡(jiǎn)略地討論一下構(gòu)成這些不同數(shù)值的因素。
（1）一般的長(zhǎng)期前景
沒(méi)有人真正知道久遠(yuǎn)的將來(lái)會(huì)發(fā)生的事情，分析者和投資
注1. 至少，大部分證券分析者和投資者做不到，除非證券分析者能預(yù)先告訴你什么公司有希望受到徹底的研究，并有實(shí)現(xiàn)的方便和可能。詳細(xì)的討論見(jiàn)Philip Fisher《普通股和非普通股利潤(rùn)》（Harper & Row 1960）。
者在這個(gè)問(wèn)題上有明顯相同的觀點(diǎn)。這些觀點(diǎn)反映在個(gè)別公司和工業(yè)群組市盈率之間的實(shí)質(zhì)差別上。例如，1963年，道.瓊斯化學(xué)公司以比石油公司更高的價(jià)格出售股票，預(yù)示著前者比后者的前景更好。這種由市場(chǎng)造成的差異常常有充分的根據(jù)，但當(dāng)它們主要聽(tīng)命于過(guò)去的成就時(shí)，多半似是而非。
（2）管理
在華爾街，人們大量地經(jīng)常地談起這個(gè)問(wèn)題，但對(duì)實(shí)際幾乎沒(méi)有真正的幫助。直到客觀的、定量的、合理可靠的管理能力測(cè)定被發(fā)明和應(yīng)用，這個(gè)因素才透過(guò)迷霧被看到。公平地說(shuō)，一個(gè)杰出的公司會(huì)有顯著的良好的管理，它顯示在以往的記錄中，還會(huì)顯示在下一個(gè)5年的預(yù)測(cè)中，并更多地作為影響長(zhǎng)期前景的因素出現(xiàn)。在另一個(gè)時(shí)間，它會(huì)帶著樂(lè)觀的考慮估計(jì)它的趨勢(shì)，并易導(dǎo)致價(jià)值的高估。我認(rèn)為管理是最通常的因素，在最近發(fā)生變化的那些事例中還沒(méi)有時(shí)間從實(shí)際數(shù)字上顯示它的意義。
這一類(lèi)型中有兩個(gè)驚人事件是與克萊斯勒汽車(chē)公司相關(guān)聯(lián)的。第一個(gè)事件要追溯到1922年，當(dāng)時(shí)沃爾特.克萊斯勒接管了幾乎重組的馬克斯韋爾汽車(chē)公司，并在幾年內(nèi)使它成為一個(gè)大的并且有高利潤(rùn)的企業(yè)，同時(shí)，大量的其他汽車(chē)公司被迫停業(yè)。第二個(gè)事件發(fā)生在1962年，當(dāng)時(shí)克萊斯勒已經(jīng)從它曾有過(guò)的高峰持續(xù)跌落，其股票賣(mài)價(jià)降至了多年以來(lái)的最低點(diǎn)。隨后，與統(tǒng)一煤炭公司聯(lián)合帶來(lái)的新利益取代了原來(lái)的管理，收益從1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元，價(jià)格從1962年38.5美元的低點(diǎn)提高到1963年的將近200美元的高點(diǎn)。（注1）
（3）財(cái)力和資本結(jié)構(gòu)
擁有大量公積金并且在普通股之前沒(méi)有優(yōu)先股，債券的公司股票，顯示比每股收益相同且有大銀行貸款和選項(xiàng)發(fā)行證券的股票更值得購(gòu)買(mǎi)。這種因素是存在的，并被證券分析者認(rèn)真地列入報(bào)告。但是，一筆適量的債券或優(yōu)先股，對(duì)于普通股不一定是一種損害，也不是適當(dāng)?shù)闹芷谛缘厥褂勉y行信用的障礙（偶然地，資本過(guò)大的結(jié)構(gòu)————普通股相對(duì)于債券和優(yōu)先股太少————也許在順利的狀態(tài)下給普通股造成巨大的“投機(jī)”利潤(rùn)，這就是所謂的“杠桿作用”因素）。
（4）股利記錄
一個(gè)最有說(shuō)服力的高質(zhì)量的測(cè)定是過(guò)去許多年支付股利的不間斷的記錄，在第13章，本書(shū)將討論150家公司的例子，它包含30種道.瓊斯工業(yè)股票，30種紐約證券交 易所即NYSE工業(yè)公司的股票，30種其他交 易的品種，以及60種未上市的股票，各公司股利記錄的不同的確是驚人的。第二組30種未上市的證券中，包括1963年未支付股利的16種證券，僅在1960年或過(guò)后一年支付股利的10種證券，只有4家有持續(xù)4年以上支付股利的記錄。通過(guò)對(duì)照，道.瓊斯30種股票的每一種至少自1940年起都持續(xù)支付了股利。我認(rèn)為，追溯25年或更多年份的股利記錄對(duì)評(píng)估公司質(zhì)量等級(jí)是一
注1. 克萊斯勒價(jià)格的激烈爭(zhēng)論無(wú)疑部分地是由于1963年發(fā)生的兩種2：1股票分割引起的一個(gè)大公司的沒(méi)有先例的現(xiàn)象。
重要因素。的確，防御型投資者中了解這種測(cè)定的那些人限制他的購(gòu)買(mǎi)是理所當(dāng)然的。
（5）當(dāng)期股利率
最后提到的因素對(duì)于應(yīng)付令人滿意的時(shí)尚是最困難的。幸運(yùn)的是，大部分公司有所謂標(biāo)準(zhǔn)股利政策。它意味著它們平均收益約2/3用于分配，除非近期高利潤(rùn)和通貨膨脹要求更多的資本，使這個(gè)比率相對(duì)趨于降低（對(duì)于道.瓊斯股票平均價(jià)來(lái)說(shuō)，1963年它是57%，全美公司平均值為66%）。在股利極為依賴(lài)于收益的地方，價(jià)格評(píng)估可以用兩種方法中的任何一種，而不影響實(shí)質(zhì)性的結(jié)果。例如，一個(gè)典型的次級(jí)公司預(yù)期每股收益3美元，每股股利2美元，那么這種股票可以估價(jià)為其收益的12倍或其股利的18倍，兩種情況下，總價(jià)值都是36美元。
但是，數(shù)量日益增長(zhǎng)的成長(zhǎng)型公司正背離支付60%或更多收益給股利的以往的標(biāo)準(zhǔn)政策，公司力求通過(guò)保留幾乎全部利潤(rùn)去擴(kuò)張財(cái)力，在這個(gè)基礎(chǔ)上來(lái)更好地為股東利益服務(wù)。這樣，就提出了考慮證券細(xì)致差異的問(wèn)題和要求。我將適當(dāng)?shù)墓衫哌@個(gè)重要問(wèn)題放到后面的第15章去討論，在那里，我把它作為管理者與股東關(guān)系的一般問(wèn)題的一個(gè)部分來(lái)處理。
證券分析的其他方面
前面我已經(jīng)有一點(diǎn)輕率地提到，證券分析者能夠從不同的方面使用和整理公司提供給他的財(cái)務(wù)資料。這個(gè)工作有重要的意義。因?yàn)?，過(guò)去記錄有關(guān)將來(lái)，所以用這樣一種能看出真實(shí)的經(jīng)營(yíng)成就的方法研究記錄是重要的，一些讀者對(duì)證券分析這些因素的簡(jiǎn)單目錄也會(huì)感興趣。
在個(gè)別年頭的研究報(bào)告中，從正式經(jīng)營(yíng)結(jié)果中分離出非正常發(fā)生的利潤(rùn)和虧損是重要的，這些非正常發(fā)生的項(xiàng)目有多種，可以舉例如下：
1. 由于固定資產(chǎn)出售導(dǎo)致的盈利或虧損；
2. 市場(chǎng)上證券出售導(dǎo)致的盈利或虧損；
3. 到期資本發(fā)生的折價(jià)或溢價(jià)
4. 人壽保險(xiǎn)政策的收入；
5. 退稅及其利息（或相反）；
6. 訴訟成功或失敗
7. 庫(kù)存資產(chǎn)賬面價(jià)值的暫時(shí)減少
8. 應(yīng)收賬賬面價(jià)值的暫時(shí)減少；
9. 持續(xù)的非經(jīng)營(yíng)性財(cái)產(chǎn)成本。
當(dāng)以上這些重要的項(xiàng)目被以“普通的收益”或“一般的收益”的名稱(chēng)包括在公司收入賬上時(shí)，分析者應(yīng)該將其作為非正常發(fā)生的交 易而加以區(qū)分；相反，對(duì)于分公司或子公司的收益這樣重要的數(shù)據(jù)，則應(yīng)加進(jìn)這一年的賬目予以統(tǒng)計(jì)————如果公司沒(méi)有加進(jìn)它的賬目。在這項(xiàng)工作中，這些項(xiàng)目除去或附加的收入稅也必須在修訂的統(tǒng)計(jì)中除去或附加。在其他方面，一個(gè)時(shí)期的平均收益的計(jì)算，如7至8年，一般應(yīng)包括所有這些非正常發(fā)生的項(xiàng)目的影響，因?yàn)檫@些項(xiàng)目可以作為過(guò)去長(zhǎng)時(shí)期結(jié)果的一部分來(lái)考慮。
就折舊費(fèi)和損耗費(fèi)而論，收益報(bào)告有廣泛的領(lǐng)域要研究并作出可能的調(diào)整。自我們有兩種不同的標(biāo)準(zhǔn)后，可同樣應(yīng)用于庫(kù)存品的評(píng)估————老的“較低成本市價(jià)”和新的“LIFO”（先出后進(jìn)）財(cái)務(wù)結(jié)果顯示，在一定的看著，公司之間按照這種或那種庫(kù)存評(píng)估方法，財(cái)務(wù)結(jié)果可以有較大的差異。在1946年至1953年間，這是很重要的，但自那時(shí)以來(lái)，差異減輕了。通貨膨脹如果加速出現(xiàn)，它會(huì)再一次變得重要，相當(dāng)多的研究將不得不在賬目中把這個(gè)因素認(rèn)真地加以考慮。
意外準(zhǔn)備金的儲(chǔ)備問(wèn)題有時(shí)也是非常重要的。人們通常考慮到將來(lái)的困窘，而從收益中將其任意地扣減。在珍珠港事件之后，它們頻繁地出現(xiàn)在收益賬上，給證券分析增添了復(fù)雜性（幸運(yùn)的是，會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)后來(lái)對(duì)貯存的臨時(shí)費(fèi)用概念發(fā)動(dòng)了一次成功的清理戰(zhàn)役）。類(lèi)似這個(gè)問(wèn)題的是收益報(bào)告中所得稅扣除的調(diào)整。
一個(gè)好的分析結(jié)果將包括這個(gè)時(shí)期開(kāi)始與結(jié)束的資產(chǎn)負(fù)債表比較，這不僅將為收益報(bào)告提供重要的核查依據(jù)，而且也將揭示公司地位可能發(fā)生的重要的變化。它必須出現(xiàn)在收益能力的統(tǒng)計(jì)上。在許多情況下，過(guò)量或不足的流動(dòng)資本問(wèn)題是重要的。分析者在他的統(tǒng)計(jì)中，對(duì)屬于老證券可變特權(quán)的存在和影響也將作出扣除，因?yàn)檫@些可以減少或攤薄普通股的收益能力。
工業(yè)股分析
由于企業(yè)一般的前景主要依賴(lài)于市場(chǎng)價(jià)格的建立，所以證券分析者對(duì)于工業(yè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和工業(yè)中個(gè)別公司的狀態(tài)投入大量的注意就是自然的。這類(lèi)研究能進(jìn)行得極為詳細(xì)，有時(shí)，它們能非常可貴地洞察出重要的因素。這些因素在將來(lái)是有效的但被現(xiàn)行市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不足。那種取自高度可靠因素的結(jié)論，為投資決策提供了充分的根據(jù)。
然而，我們自己的觀察多少會(huì)引導(dǎo)我們輕視大多數(shù)對(duì)于投資者有益的工業(yè)研究的實(shí)際價(jià)值。實(shí)際發(fā)展通常和公眾完全熟悉的情況是類(lèi)似的，并且極大地影響市場(chǎng)行情。人們很少發(fā)現(xiàn)一家經(jīng)紀(jì)公司的研究，用使人信服的一系列事實(shí)，指出一個(gè)流行的工業(yè)將率先跌落或一個(gè)不流行的工業(yè)將導(dǎo)致繁榮。華爾街較長(zhǎng)時(shí)期的預(yù)計(jì)常常出錯(cuò)是有名的，這必定影響作為指導(dǎo)各種工業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)過(guò)程的重要研究。
但是，我們必須承認(rèn)，近些年技術(shù)迅速和普遍地發(fā)展，對(duì)于證券分析者的勞動(dòng)和態(tài)度有明顯影響。在將來(lái)的10年間，根據(jù)有關(guān)的新產(chǎn)品、新方法，分析者也許有機(jī)會(huì)來(lái)預(yù)先評(píng)價(jià)典型的公司是否會(huì)比過(guò)去有更多進(jìn)步或退步。因此，通過(guò)分析者室外活動(dòng)，與研究人員多交 談，并用自己的有效工作，無(wú)疑將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)有希望的領(lǐng)域。主要來(lái)自對(duì)未來(lái)的展望而推出的投資結(jié)論具有偶然性，并且不提供目前可誰(shuí)的價(jià)值。即使十分接近于依靠實(shí)際的結(jié)果并通過(guò)嚴(yán)肅的計(jì)算作出的價(jià)值數(shù)值，仍具有同等的偶然性。投資者不能掌握兩種方法中的任何一種。人能想像并為高利潤(rùn)去操作，這種高利潤(rùn)是通過(guò)事件證明的洞察力的風(fēng)險(xiǎn)。或者，他處于保守狀態(tài)，拒絕在沒(méi)有把握的情況下支付更多的費(fèi)用；但那時(shí)，他必須預(yù)先為以后可能出現(xiàn)的黃金機(jī)遇作準(zhǔn)備。
證券分析的應(yīng)用
在后面的章節(jié)中，我將提供與證券分析技術(shù)相關(guān)的例子，但它們僅僅是就有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行說(shuō)明而已。如果讀者認(rèn)為自己還不能勝任證券買(mǎi)賣(mài)的決策，又對(duì)這個(gè)問(wèn)題有興趣，他就應(yīng)該去系統(tǒng)地、徹底地研究它。
